O nieobowiązkowym obowiązku wezwań i projekcie założeń nowelizacji ustawy o ofercie publicznej

Autor: Agnieszka Obrycka

Artykuł ukazał się w drugim numerze Biuletynu Prawa Spółek.

O nieobowiązkowym obowiązku wezwań i projekcie założeń nowelizacji ustawy o ofercie publicznej

W Ministerstwie Finansów trwają pracę nad projektem założeń nowelizacji ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych[*]. Planowane zmiany dotkną najbardziej krytykowane dotychczas rozwiązania ustawy, w tym przede wszystkim dwustopniowy próg przejęcia kontroli w spółce publicznej i związany z nim obowiązek ogłoszenia wezwania. Zostaną także dookreślone definicje podmiotu dominującego oraz pośredniego nabycia akcji, które z kolei będą miały znaczący wpływ na tzw. pośrednie przejęcia spółek publicznych. Celem artykułu jest omówienie niektórych z proponowanych zmian.

I. Uwagi wstępne
Zgodnie z założeniami projektu nowelizacji1 zmianie ulegną przede wszystkim wadliwe i dotychczas najbardziej krytykowane przepisy ustawy o ofercie publicznej. W pierwszej kolejności, postanowiono odejść od dwustopniowej konstrukcji, w oparciu o którą definiowano proces przejęcia kontroli w spółce publicznej. Obecnie ustawa przewiduje dwa progi, które stanowią cezury uzyskiwania kontroli w wysokości 33 proc. i 66 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu. Przekroczenie pierwszego z nich rodzi po stronie podmiotu zwiększającego swój udział w inwestycji obowiązek ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji spółki w liczbie zapewniającej osiągnięcie 66 proc. ogólnej liczby głosów. Gdy zaś dojdzie do przekroczenia progu drugiego, aktualizuje się obowiązek ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę na pozostałe akcje spółki. Regulacja wezwań na gruncie ustawy o ofercie publicznej stanowi owoc implementacji postanowień Trzynastej Dyrektywy w sprawie ofert przejęcia[2]. Niemniej normatywny efekt wdrożenia dyrektywy dalece odbiega od kluczowych założeń obowiązku wezwań przewidzianych w unijnym akcie. Chociaż, zgodnie z dyrektywą, w gestii państw członkowskich pozostawiono sprecyzowanie progu, którego przekroczenie rodzi obowiązek wezwań, to jednak swoboda w tym zakresie nie oznaczała dowolności. Polski ustawodawca powiązał obowiązek wezwania na wszystkie pozostałe akcje spółki z sytuacją, gdy zostanie przekroczony próg 66 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu. Tym samym konieczność wezwania na całą pozostałą pulę akcji aktualizuje się, gdy przejęcie kontroli w spółce jest, co do zasady, już faktem – struktura akcjonariatu bowiem w spółkach publicznych umożliwia przejęcie kontroli przy posiadaniu akcji uprawniających do wykonywania około 30 proc. ogólnej liczby głosów. Natomiast przekroczenie progu pierwszego w wysokości 33 proc., który stanowi faktyczną granicę przejęcia kontroli w spółce, rodzi po stronie podmiotu zwiększającego swój stan posiadania obowiązek wezwania do zapisu na akcje do wartości 66 proc. ogólnej liczby głosów. W konsekwencji w razie większego zainteresowania wśród akcjonariuszy zbyciem akcji część zapisów nie zostanie zrealizowana – będzie musiała ulec odpowiedniej redukcji i tym samym część inwestorów nie skorzysta z możliwości wycofania zainwestowanego kapitału ze spółki.

II. Co z drobnymi inwestorami?
Konsekwencje przyjęcia tak wygórowanego progu są znacznie dalej idące. Istotą przepisów o wezwaniach jest ochrona drobnych inwestorów spółki-celu, którym to realizacja obowiązku ogłoszenia wezwania stwarza swobodę wycofania się z inwestycji w obliczu istotnej zmiany stosunków właścicielskich w spółce (tzw. prawo wyjścia). Przejęcie kontroli może pociągać za sobą zmiany o różnym charakterze, zarówno pozytywnym np. w zakresie efektywniejszego zarządzania przedsiębiorstwem, bądź przeciwnie – przejmujący może mieć na celu jedynie wygaszenie działalności spółki-celu jako swojego dotychczasowego konkurenta[3]. Tym samym obecne przepisy ustawy o ofercie publicznej, których jedną z funkcji jest ochrona akcjonariuszy mniejszościowych spółki poprzez stworzenie im prawnej i faktycznej możliwości wycofania się z inwestycji, w ogóle nie dochodzą do głosu, gdyż podmiot przejmujący może zatrzymać się na poziomie „przedprogowym”, np. w wysokości 65 proc., zapewniając sobie kontrolę w spółce, ale bez konieczności zaoferowania zakupu akcji pozostałych akcjonariuszy. Dla przejmującego transakcja w krótkim horyzoncie czasowym jest tańsza niż w przypadku realizacji obowiązku wezwania, spółka przejmująca bowiem nie jest zobowiązania do zaoferowania zakupu akcji tych akcjonariuszy, którzy opowiedzieliby się za wyjściem z inwestycji. Natomiast kwestią otwartą pozostaje opłacalność przedsięwzięcia w dłuższej perspektywie czasowej.
Założenia projektu nowelizacji mają zmienić ten stan rzeczy. Zgodnie z nimi progi, których przekroczenie pociągnie za sobą obowiązek wezwania na pozostałe akcje, będą określone zarówno na poziomie 33,3 proc., jak i 66 proc. Tak oznaczone wysokości partycypacji w ogólnej liczbie głosów będą adekwatne do struktury akcjonariatu w spółkach publicznych, co w konsekwencji zapewni realną ochronę drobnych inwestorów spółki-celu. Próg w wysokości 33,3 proc. lub 30 proc. jest powszechnie przyjęty w państwach członkowskich Unii Europejskiej. Z uwagi na wpisaną w oznaczenie progu arbitralność i specyfikę polskiego rynku kapitałowego, warto by było rozważyć uregulowanie możliwości przeprowadzenia dowodu na okoliczność, że pomimo zwiększenia udziału w ogólnej liczbie głosów powyżej 33,3 proc., nie dochodzi do przejęcia kontroli w konkretnej spółce. Taką możliwość przewiduje, m.in. prawo niemieckie czy angielskie[4].

III. Tzw. przejęcie pośrednie a ogłoszenie wezwania
Instytucja ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji na gruncie ustawy o ofercie publicznej doznaje uszczerbku także w innych okolicznościach. Nie tak rzadko obserwowaną praktykę wśród uczestników polskiego rynku kapitałowego stanowi pośrednie nabywanie akcji spółki publicznej przez przejęcie kontroli nad spółką zależną, która jest bezpośrednim akcjonariuszem spółki publicznej – spółki-celu. Innymi słowy, akcjonariusz większościowy, który zamierza zbyć posiadany pakiet kontrolny, wnosi akcje spółki publicznej aportem do spółki-wehikułu, by następnie zbyć udziały w tej spółce na rzecz podmiotu zainteresowanego przejęciem kontroli[5]. Taki tryb przejęcia rodzi następczy obowiązek ogłoszenia wezwania, ale o mało istotnym znaczeniu w praktyce. Na przykład, w sytuacji, gdy akcjonariusz posiadający pakiet akcji uprawniający do wykonywania 64 proc. głosów na walnym zgromadzeniu zbywa go na rzecz innego podmiotu, ów jest zobowiązany do następczego ogłoszenia wezwania na akcje, zapewniające jedynie 2 proc. udziału w ogólnej liczbie głosów. Nawet w przypadku większego zainteresowania zbyciem akcji wśród drobnych inwestorów przejętej spółki, zapisy muszą ulec odpowiedniej redukcji. Tym samym dochodzi do przejęcia kontroli w spółce, a następczy obowiązek wezwania aktualizuje się tylko w odniesieniu do znikomego procentu akcji będących w posiadaniu akcjonariuszy mniejszościowych. Zgodnie z danymi zawartymi w założeniach do projektu nowelizacji w latach 2008 – 2010 na polskim rynku kapitałowym miało miejsce dwanaście transakcji, które rodziły obowiązek ogłoszenia następczego wezwania, w tym – w przypadku ośmiu z nich, wezwanie opiewało na 2 proc. lub mniej ogólnej liczby głosów. Takie działania, choć zgodne z literą prawa, deformują instytucję wezwań w przypadku przejmowania kontroli w spółce, nie zapewniając dostatecznej ochrony akcjonariuszom mniejszościowym.
Dlatego też w założeniach do projektu ustawy o ofercie publicznej postanowiono doprecyzować zarówno definicję podmiotu dominującego, jak i pojęcie pośredniego nabycia akcji tak, aby spod ich zakresu nie wymykały się stany faktyczne, które w sposób zgodny z prawem pozwalają nie wypełniać obowiązku ogłoszenia wezwania. Rozszerzenie pojęcia podmiotu dominującego także o podmiot, który dysponuje bezpośrednio lub pośrednio większością głosów w spółce osobowej oraz na podstawie porozumienia z innymi osobami, uniemożliwi zaniechanie obowiązkowi wezwania. W podobny sposób zostanie zmieniona definicja nabycia pośredniego akcji poprzez rozszerzenie dotychczasowej regulacji o każdy podmiot posiadający akcje spółki publicznej, a nie tylko – tak jak jest obecnie – w odniesieniu do spółek kapitałowych lub innych osób prawnych.

IV. Praktyka obrotu a postanowienia Trzynastej Dyrektywy
Obecna regulacja ustawy o ofercie publicznej, która w sposób wadliwy implementuje postanowienia Trzynastej Dyrektywy, wyznacza ramy prawne dla przejęć, które można obserwować na rynku. Jednak ułomność przepisów o wezwaniach uniemożliwia akcjonariuszom mniejszościowy przejmowanych spółek korzystanie z minimum ochrony, które winny im gwarantować prawidłowo implementowane unijne przepisy. Tryb przejęcia pośredniego spółki publicznej, który w teorii miał stanowić wyjątek, praktyka uczyniła zasadą. W ten sposób doszło do przejęcia, m.in. Banku BPH przez GE Money Bank, spółki Prosper przez Torfarm czy spółki ZEG przez Kopex. Z doniesień prasowych6 można wnioskować, że część tych transakcji może mieć swój finał w sądzie, gdyż akcjonariuszom mniejszościowym spółek przejętych wadliwe przepisy uniemożliwiły nie tylko wycofanie się z inwestycji, ale co więcej poprzez furtkę w postaci przejęcia pośredniego inwestorzy przejmujący kontrolę nie czynili zadość zarówno obowiązkom wezwania, jak i przepisom odnoszącym się do ceny w wezwaniu, co skutkowało wymiernym uszczerbkiem w interesach akcjonariuszy mniejszościowych.

V. Zamiast obowiązkowego – wezwanie dobrowolne
Ponadto zgodnie z założeniami do ustawy nowelizującej ustawę o ofercie publicznej przewiduje się m.in. odstąpienie od obowiązkowego wezwania w przypadku przekroczenia progu 5 proc. lub 10 proc. ogólnej liczby głosów (art. 72 ustawy o ofercie publicznej), a także wprowadzenie nowej instytucji wezwania dobrowolnego. Z uwagi na stopień rozwoju polskiego rynku kapitałowego, wydaje się niecelowe utrzymywanie obecnego obowiązku wezwania w związku z przekroczeniem wspomnianych progów. Pierwotnie obowiązek ten miał na celu zapobieżenie sytuacji nabywania znaczącej liczby akcji w krótkim okresie czasu, co mogłoby prowadzić do nienaturalnego ukształtowania kursu akcji spółki, a tym samym wywołać tzw. efekt popytowy. Aktualnie trudno wskazać motywy, dla których takie transakcje na rynku regulowanym miałyby napotykać tego typu „przeszkody”.
W myśl założeń do projektu nowelizacji planowane jest wprowadzenie instytucji dobrowolnego wezwania na sprzedaż lub zamianę akcji uprawniających do wykonywania co najmniej 5 proc. ogólnej liczby głosów na walnym zgromadzeniu, a tym samym ukształtowanie nowej formy umożliwiającej przesunięcia w strukturze akcjonariatu w spółce publicznej. Wskutek tych zmian wezwanie dobrowolne będzie mogło być przeprowadzone w dwóch alternatywnych wariantach: jako wezwanie na wszystkie pozostałe akcje spółki albo jako wezwanie ogłoszone na akcje stanowiące co najmniej 5 proc., a nie więcej niż 50 proc. ogólnej liczby głosów.

VI. Podsumowanie
Zainicjowanie przez Ministerstwo Finansów prac na projektem nowelizacji ustawy o ofercie publicznej należy ocenić pozytywnie. Szczególnie istotne wydaje się zwrócenie przez ustawodawcę uwagi na potrzebę poprawienia dotychczasowych przepisów ustawy, które nie zawsze czyniły zadość ratio legis, która legła u podstaw ich uchwalenia. Aktualnie zakończył się etap szerokich konsultacji proponowanych zmian z przedstawicielami środowisk rynku kapitałowego w Polsce, a projekt został skierowany do rozpatrzenia przez Radę Ministrów.

 

Przypisy:

[*] Ustawa z 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz.U. Nr 183, poz. 1539, ze zm.) – dalej jako „ustawa o ofercie publicznej”.
[1] Założenie i projekt nowelizacji dostępny na stronie internetowej Ministerstwa Finansów: http://www.mf.gov.pl/_files_/kapitalowy/zalozenia_do_zm__ustawy_o_ofercie_po_krm.pdf

[2] Dyrektywa 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z 21.4.2004 r. w sprawie ofert przejęcia, Dz.Urz. UE z 30 kwietnia 2004 r., nr L 142/12 – dalej jako „Trzynasta Dyrektywa”.

[3] A. Opalski, Europejskie prawo spółek, Warszawa 2011, s. 500 i n.

[4] T. Sójka, M. Mataczyński, Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych. Komentarz, Warszawa 2010, s. 165.

[5] M. Romanowski, Pośrednie nabycie akcji spółki publicznej a publiczne wezwanie, Przegląd Prawa Handlowego, nr 1/2008, s. 12.

[6] Fortel przy przejęciu trafi do sądu, Puls Biznesu, 3.04.2011 r.

Powiązane artykuły